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Hong Kong - 三周前，思摩爾國際(06969.HK)發佈2021半年度盈利預告。近20天過去，思摩爾股價不僅沒有增長，反因7月26日、27日港股股災拖累，股價一瀉千里，從41港幣跌至最低31港幣。 投資人的恐慌情緒，理由一：教育行業前車之鑒，政策變化可以引發電子煙行業滅頂之災；理由二：民營電子煙企與傳統國資煙企始終存在爭奪市場和用戶的矛盾，而無形的手會堅定的支持後者打壓前者。 以上的觀點錯誤。事實上，國家對於電子煙的政策風險可控，並已逐步明朗，正在逐步釋放行業利好。思摩爾國際(06969.HK)明確進入中長期上升通道。 原因一：行業整頓目標是壟斷互聯網平臺和校外培訓行業，而非電子煙 行業監管和整頓的對象，是壟斷互聯網平臺和校外培訓行業。這些監管政策，是為了促進行業規範健康發展，是維護網路資料安全和保障社會民生的重要舉措。 電子煙，具有成癮性和對健康損害的風險，毋庸置疑。但與之類似的白酒行業，並沒有本質的不同。國家狠手整頓某個行業，是因為這個行業危害到國家長遠發展，比如校外培訓機構與鼓勵人口生育政策已經到了矛盾不可調和的地步。而電子煙作為一種煙草的減害產品，只要加以控制（限制未成年人購買、限制廣告宣傳），並沒有危害國計民生發展，自然不是調控整頓的重要目標。 3月22號中煙發佈徵求意見稿，計畫將電子煙等新型煙草參照煙草專賣法進行管理；6月18日國家煙草專賣局和國家市場監管總局聯合下發《保護未成年人免受煙侵害“守護成長”專項行動方案》。以上監管風向，只能讓我們看到國家在規範這個行業，對行業長遠是利好，不是利空。 原因二：電子煙是煙草的減害替代產品，毋庸置疑 電子煙是減害產品，毋庸置疑。尼古丁有成癮性，但真正危害健康的是傳統煙草內的焦油。成癮性，本身不是一種劣勢，反而是巨大的優勢。短視頻具有成癮性、白酒具有成癮性、甚至是點外賣也具有成癮性，電子煙只是其中之一。順應產業趨勢，享受產業成長紅利，新型煙草具備減害屬性和易於接受的口感，未來可能是煙草產業長期演化方向，隨著法規/稅收體系完善以及消費習慣培養，行業會延續快速成長勢頭。 原因三：電子煙不會搶奪國資傳統煙企市場，反而可以共存互利 思摩爾國際(06969.HK)的主要客戶，包括中國和中國以外幾乎全球所有煙草巨頭。而巨頭們早已經在逐步將產品轉型到電子煙。英美煙草公司報告截至6月30日的六個月的收入為 121.8 億英鎊（168.9 億美元），比 2020 年同期下降 0.8%（調整後增長 8.1%）。但新型煙草類別的收入增長了 50% 以上，達到驚人的 8.83 億英鎊。 傳統煙草巨頭尚且如此，國內眾多國資控股的煙草巨無霸，將在3~5年內主動或被動進入這股趨勢洪流。而手握霧化軟硬科技最多專利的思摩爾國際(06969.HK)，自然將成為國資煙草巨無霸進入新賽道的最佳合作夥伴。 中煙集團等巨頭，之所以有與思摩爾國際(06969.HK)深度合作的可能，在於： 1. 思摩爾技術水準領先同行 2. 思摩爾擁有最多的霧化專利保護。 3. 思摩爾已經深度綁定頭部品牌，在行業建立了穩定的信譽度 4. 思摩爾已經建立的產能儲備。 原因四：規範市場，提高行業門檻，利好巨頭 行業巨頭集中，將導致沒有實力的小製造商出局，行業整體水準將得到大幅度提升；而產能提升，從市場控制論的角度看，將形成原料成本的話語權，以及對市場定價的話語權，而非導致惡性競爭。 原因五：比亞迪入局，促進產業集中度和景氣度，是好事 有人認為：比亞迪入局電子煙，所以會造成電子煙的產能過剩，導致思摩爾國際(06969.HK)市場份額和利潤下滑。這是徹徹底底的謬論。 鋼鐵行業的例子告訴我們，中國鋼鐵行業在全球形成壟斷，已經擠死了全球大多數的鋼鐵生產企業，所以在新冠疫情期間，需求下滑，但鋼價格提升了超過50%，這也是近期鋼鐵行業板塊瘋漲的原因。 產能巨幅提升將利好所有巨頭，另一個例子是全球的集裝箱生產行業。全球超過90%的集裝箱產自中國，造成海外集裝箱企業要麼倒閉要麼巨額虧損。最後形成的局面是只有中國能產集裝箱。然後我們看到，中國產的集裝箱價格的巨幅提升，並引發集裝箱產能的再次爆發。 比亞迪入局電子煙市場，帶來整體行業產能提升，但不會造成過剩，反而可以和思摩爾國際(06969.HK)一起，把控全球電子煙生產產能，是妥妥的利好。 原因六：思摩爾國際的重點客戶合作穩定長遠 境內客戶方面，頭部客戶霧芯科技(悅刻RLX.US)21Q1收入23.98億元。此前對21Q1收入預期為23億元)，同比增550.7%，環比增48.2%；霧芯科技預計21Q2淨收入超過28.5億元。其他境內頭部品牌也保持較快的擴張速度，例如YOOZ於6月完成新一輪超2億美元融資，用於線下新老門店支持、拓展及新品研發。 境外客戶方面，VUSE在21H1延續20年的亮眼表現。根據英美煙草公告，VUSE於21年1-4月在全球前五大電子煙市場份額(銷售額口徑)達到31.4%，較2020年上升5.9pp。由於新型煙草銷售超公司預期，英美煙草將全年營收增速預期從3-5%上調至5%以上。公司與核心客戶綁定持續深化，將與悅刻共同建設第二和第三個獨家生產工廠，高速自動化產線將成為規劃重點；英美煙草專屬工廠的自動化產線也持續佈局，該行預計未來公司製造端效率優勢將繼續深化。 一直以來，海外是思摩爾的主要市場，見下圖，美國和歐洲貢獻了該公司的大部分收入。值得注意的是，中國香港的收入占比也頗高，這部分銷售大部分為出口和轉口貿易，將其產品經由香港出口到海外市場。根據沙利文的報告，全球電子霧化設備市場在未來五年(2021年至2025年)的增幅十分可觀，複合年增長率達到了32.6%，高於前五年的25.9%，反映增速在加快。全球領先的煙草公司和獨立電子霧化公司，例如日本煙草、英美煙草、Reynolds、RELX等知名品牌，是思摩爾的主要客戶。思摩爾2020年在全球電子霧化設備製造領域的市場份額從2019年的16.5%提高至18.9%，仍穩坐全球最大電子霧化設備製造商的交椅。憑藉產能規模以及與這些重要品牌的業務聯繫，思摩爾應可得益於全球市場需求的增長。 原因七：產能穩步提升，為思摩爾長期業績提升打下基礎 對於硬體和專利壟斷性企業，產能意味著市場控制力。思摩爾有其規模優勢，其中產能是其能否有效處理訂單的關鍵。 該公司一直十分努力地提升產能，到2020年12月31日，思摩爾國際面向企業客戶的設計產能已達到2316.1百萬標準單位/年，較2016年時高出9.5倍；面向零售客戶產品的設計產能為25.8百萬標準單位/年，是2016年時的4.3倍。而從其經營資料來看，即使產能不斷擴張(且不斷有新廠房稀釋利用率資料)，產能利用率始終保持在一半以上。 該集團計畫於2021年通過增加新的租賃廠房及提升自動化水準，使面向企業客戶銷售的產能儲備增加不少於500百萬個標準單位/年。此外，其位於江門的產業園一期工程正在建設中，預計於2022年底可以增產不少於1080百萬個標準單位/年(面向企業客戶的產品)，待江門產業園二期工程完工後，預期面向企業客戶產品將進一步增加不少於1440百萬個標準單位年產能，意味著其產能水準將較目前翻一番。 論斷 思摩爾國際(06969.HK)競爭壁壘堅固。包括：1)大量使用者反覆運算實現技術和產品的持續優化；2)行業處於低滲透率階段，發展潛力巨大；3)公司專利佈局較為完善。 其盈利能力的可持續性不斷改善。2021上半年預計實現未經審核集團期內溢利及全面收益 27.0-29.9億元，同增3425.0%-3796.1%；未經審核集團經調整純利28.26-31.24億元，同增116.1%-138.8%。 思摩爾作為電子煙行業技術引領者，深度綁定全球優秀電子煙品牌；受益于高利潤率的陶瓷霧化產品占比提升；而且受益於監管規範、行業集中、產能提升等多種有利因素。 公司淨利率已經進入中長期的快速上升通道。 Raven...